Peter Garnry: 2021 był zdumiewającym rokiem dla akcji

Podsumowanie: Mijający rok był fantastyczny dla akcji: po nadzwyczajnych zyskach w 2020 r. stopa zwrotu na tym rynku wyniosła 21%. Wydaje się to niemal niemożliwe, biorąc pod uwagę galopującą inflację niespotykaną od wczesnych lat 80., jednak niskie nominalne rentowności stworzyły warunki, w których akcje okazały się jedynym korzystnym wyborem.

Zyski z akcji w całości były wynikiem takich aspektów technicznych, jak niskie nominalne rentowności, ważnym czynnikiem były jednak również olbrzymie zyski przedsiębiorstw, które poszły w górę o 28% w porównaniu z 2019 r., co dowodzi istotnego wpływu publicznych bodźców fiskalnych na sektor prywatny. Patrząc wstecz, staramy się również patrzeć w przyszłość pod kątem tego, czego możemy się spodziewać w 2022 r. oraz w jaki sposób inwestorzy powinni kształtować swoje portfele akcji, aby uwzględnić obszary, które mogą okazać się rentowne w okresie inflacji.

Ujemne realne rentowności oznaczają TINA

Podczas gdy inwestorzy szykują się do zamykania ksiąg na ten rok, warto przeanalizować, jak wyglądała sytuacja na rynku w mijającym roku. Gdybyśmy rok temu poinformowali, że indeks S&P 500 pójdzie w górę o 28%, a MSCI World – o 21% w ujęciu rocznym, a równocześnie inflacja bazowa w Stanach Zjednoczonych wyniesie niemal 5%, co stanowi najwyższy poziom od początku lat 80., z pewnością nasi czytelnicy by nam nie uwierzyli. Kluczem do zrozumienia, dlaczego akcje zyskują pomimo presji inflacyjnej, jest reakcja rynku obligacji na rosnącą inflację.

Rynek obligacji przychylił się do opinii Fed, że inflacja ma charakter przejściowy, jednak nawet po tym, jak Rezerwa Federalna porzuciła tę koncepcję i przyznała, że przyczyny inflacji są głębsze i trwalsze, niż początkowo sądzono, rynek obligacji w dalszym ciągu prognozował, że inflacja pozostanie na niskim poziomie. Opierało się to na wysokim poziomie relacji długu do dochodów w wielu częściach świata, starzejącej się populacji oraz postępie technologicznym, które łącznie przeciwdziałały siłom inflacyjnym w perspektywie długoterminowej. Uporczywie niskie nominalne rentowności przy wzroście inflacji – zarówno zrealizowanym, jak i przewidywanym – wywarły istotną presję na spadek realnych rentowności, co zapoczątkowało szeroko zakrojony zwrot w kierunku akcji.

Dlaczego ktokolwiek miałby inwestować w obligacje, kiedy jego kapitał się kurczy w ujęciu realnym? Równie dobrze można by przerzucić się na akcje pomimo historycznie wysokich cen i wycen, ponieważ być może w ten sposób udałoby się przynajmniej ocalić kapitał przed destrukcyjnym wpływem inflacji.

Innymi słowy, podejście TINA (ang. there is no alternative – „nie ma alternatywnego rozwiązania”) jest nadal żywe na rynkach finansowych w miarę zbliżania się 2022 r., ponieważ – jak zauważyli zarówno John Maynard Keynes, jak i Warren Buffett, choć w różnym kontekście – inflacja jest wrogiem gospodarki kapitalistycznej i inwestorów.

Olbrzymie zyski w efekcie rekordowych bodźców fiskalnych

Mimo iż w tym roku niskie nominalne rentowności odegrały istotną rolę w hossie na rynku akcji ze względu na ich wpływ na koszt kapitału wykorzystywanego do dyskontowania przyszłych wolnych przepływów pieniężnych, inwestorzy nie powinni pomijać faktu, iż zyski na indeksie MSCI World za pierwsze trzy kwartały 2021 r. poszły w górę o 104% w porównaniu z analogicznym okresem 2020 r. Można uznać, że to jedynie efekt odbicia, należy jednak zauważyć, że zyski w pierwszych trzech kwartałach 2021 r. były o 28% wyższe niż zyski w analogicznym okresie 2019 r. Innymi słowy, dynamika zysków generowanych przez wychodzące z pandemii spółki była nadzwyczajna i wynikała z olbrzymich luźnych bodźców pieniężnych i fiskalnych wdrożonych na skalę niespotykaną od lat powojennych, tj. od zakończenia II wojny światowej. Deficyty w wielu z największych światowych gospodarek spowodowały odpowiedni skokowy wzrost nadwyżki w sektorze prywatnym.

Wrażliwość na stopy procentowe

Cała ironia dotycząca wysokich zysków i doskonałych stóp zwrotu z akcji w 2021 r. polega na tym, że 2022 r. może okazać się „zły” dla akcji ze względu na prognozowaną inflację, ponieważ reakcja na rynku obligacji rzędu 100 punktów bazowych na długim końcu amerykańskiej krzywej dochodowości (dziesięcioletnie obligacje skarbowe) mogłaby zepchnąć akcje w dół bez względu na wzrost zysków. Szacowaliśmy ostatnio, że akcje wzrostowe takich spółek jak Pinterest czy Adobe cechuje wrażliwość na stopy procentowe wynosząca odpowiednio 18% i 26%, co oznacza, że o tyle obniżą się wyceny tych akcji w wyniku zmiany rentowności dziesięcioletnich obligacji amerykańskich o 100 punktów bazowych, zakładając, że wszystkie pozostałe aspekty pozostaną bez zmian.

W ujęciu ogólnym, amerykański rynek akcji najprawdopodobniej cechuje czas trwania akcji wynoszący około 15-18%, co oznacza, że sam wzrost nominalnych rentowności może zniwelować przyszłoroczny wzrost zysków. Poniższy wykres pochodzi z naszej ostatniej analizy rynku akcji zatytułowanej Powrót wrażliwości na stopy procentowe jest postrachem akcji spółek technologicznych i wykazuje, że indeksy NASDAQ 100 i STOXX 600 poruszają się w przeciwnych kierunkach w reakcji na istotne zmiany rentowności dziesięcioletnich obligacji amerykańskich.

Akcje amerykańskich spółek technologicznych cechuje ujemna nadwyżkowa stopa zwrotu w porównaniu z akcjami globalnymi w dniach, w których rentowności długoterminowe idą w górę, natomiast akcje europejskie wykazują pozytywną nadwyżkową stopę zwrotu ze względu na fakt, iż przeważają wśród nich spółki finansowe, energetyczne i wydobywcze.

Nadal uważamy, że inwestorzy powinni w dalszym ciągu dostosowywać swoje portfele akcji pod kątem lepszej absorpcji wyższych stóp procentowych i inflacji w 2022 r. Obejmuje to zwiększanie ekspozycji na sektor surowców, finansów, półprzewodników, logistyki oraz na firmy zajmujące się obrotem finansowym, które skorzystają na wzroście zmienności i mogą również służyć jako zabezpieczenie przed stratami w ogonie rozkładu portfeli akcji.

Zielona transformacja, Indie, Chiny i urbanizacja

Nasz koszyk dotyczący zielonej transformacji poszedł w tym roku w dół o 6%, tracąc część olbrzymich zysków z 2020 r., kiedy to inwestorzy zapewnili masowy napływ kapitału do tego obszaru. Ponieważ przyszły rok będzie przełomowy dla pojazdów elektrycznych, transakcje dotyczące zielonej transformacji odnotują spektakularny powrót.

Vale wyraźnie deklaruje, że zamierza zostać preferowanym dostawcą metali niezbędnych w branży pojazdów elektrycznych w Ameryce Północnej, a Rio Tinto inwestuje również mocno w przedsięwzięcia związane z węglanem litu, w tym w olbrzymi projekt w Serbii, który potencjalnie może w przyszłości zaspokoić niemal 10% europejskiego zapotrzebowania w kontekście produkcji samochodów elektrycznych.

Zielona transformacja w odniesieniu do pojazdów elektrycznych, energetyki słonecznej i wiatrowej, magazynowania energii czy produkcji wodoru będzie postępować ze względu na presję na wzrost cen wielu kluczowych metali i w perspektywie długoterminowej jesteśmy przekonani, że przyczyni się w istotny sposób do wzrostu długoterminowej stopy inflacji.

Pod względem wzrostu gospodarczego, inwestycji w infrastrukturę, reform rynkowych, debiutów spółek technologicznych oraz związanych z tym zysków dla akcjonariuszy, a także urbanizacji, Indie wydają się nowymi Chinami. Akcje spółek indyjskich były jednym z najlepszych rynków akcji w ciągu ostatnich 20 lat, generując wzrost zysków o 10% w ujęciu rocznym i wierzymy, że tendencja ta utrzyma się przez kolejną dekadę, zapewniając nadzwyczajne stopy zwrotu inwestorom.

Jednak równocześnie z olbrzymim wzrostem gospodarczym i urbanizacją w Indiach nastąpi zielona transformacja, co również przyczyni się do wzrostu globalnej inflacji w efekcie inflacji na rynkach towarowych. Chiny w tym roku znalazły się w defensywie, nietypowo odbiegając od reszty świata. Kryzys na rynku mieszkaniowym negatywnie przekłada się na gospodarkę, rynki kredytowe oraz zaufanie konsumentów.

Mimo iż branża ta potrzebuje znaleźć jakieś rozwiązanie, musi ono uwzględniać narrację „wspólnego dobrobytu” i dostrzegamy już sygnały wskazujące, że rząd i bank centralny zaczynają dążyć do minimalizacji oddziaływania tego kryzysu na gospodarkę. Bodźce fiskalne powrócą w 2022 r., zasadniczym pytaniem jest jednak to, w jakim kierunku podąży rentowność, ponieważ wprowadzenie surowych regulacji dotyczących technologii i innych reform, w tym nowej ustawy w sprawie prywatności danych, negatywnie wpływa na szacunki analityków dotyczące wzrostu.

Nie mamy jednoznacznego poglądu na przyszłość chińskich akcji, z wyjątkiem konstruktywnej prognozy dla przedsiębiorstw z branży dóbr konsumpcyjnych, ponieważ nie są one ze swej natury zależne od danych.

Więcej analiz dotyczących rynków akcji jest dostępnych tutaj.

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji w Saxo Banku