w

Tajemniczy dysonans na rynku akcji – prognozy Saxo na IV kw.

W efekcie pandemii akcje wkroczyły w nowy paradygmat, a wyceny i realne rentowności osiągnęły poziomy nieodnotowywane w najnowszej historii. Marże zysku w Stanach Zjednoczonych są na rekordowym poziomie, natomiast ceny surowców zbliżają się do najnowszych historycznych maksimów.

Równocześnie indeks cen żywności ONZ jest już w okolicach najwyższych poziomów od sześćdziesięciu lat, a Europa znajduje się na krawędzi wstrząsu energetycznego. Wariant delta przyczynił się do spowolnienia światowego wzrostu gospodarczego i do kolejnych utrudnień w azjatyckich ośrodkach produkcyjnych. Jak dotąd nie wpłynęło to istotnie na rynek akcji, na którym trwa druga co do długości hossa przy osłabieniu wynoszącym maksymalnie 5% od 1999 r.

Równocześnie wydatki kapitałowe w sektorze wydobywczym i energetycznym osiągnęły historycznie niskie poziomy, kraje rozwinięte w przyspieszonym tempie dążą do dekarbonizacji, nadmierny nacisk na ESG (kwestie dotyczące środowiska, społecznej odpowiedzialności i ładu korporacyjnego) podwyższa koszty dla przedsiębiorstw, a globalna produkcja podlega rekonfiguracji, co w efekcie prowadzi do mniej płynnej strony podaży w globalnej gospodarce. Jeszcze 10 lat temu nikt by nie przypuszczał, że te czynniki zbiegną się w czasie, jednak obecnie mamy do czynienia z taką sytuacją. Zasadnicze pytanie brzmi: czy istnieje możliwy do utrzymania stan równowagi, czy też stoimy u progu głębszej transformacji rynków finansowych?

Wyceny akcji amerykańskich wysyłają sygnał alarmowy – ale czy na pewno?

Wyceny światowych akcji – w szczególności akcji amerykańskich – osiągnęły bezwzględne maksima mierzone w oparciu o szeroką gamę wskaźników. W ujęciu historycznym obecny poziom wyceny wiąże się z bardzo niskim prawdopodobieństwem dodatniej realnej stopy zwrotu w ciągu najbliższych 10 lat. Jeżeli pominiemy pozostałe czynniki, wydaje się, że mamy do czynienia z kolejną olbrzymią bańką spekulacyjną na rynku akcji, jednak w przeciwieństwie do bańki internetowej, kiedy to alternatywą były wysokie realne rentowności, tym razem inwestorzy nie mogą liczyć na istotną rentowność obligacji – de facto maksymalnie wykorzystaliśmy efekt majątkowy. Inwestorzy zdają się skłonni do podjęcia ryzyka, że nawet przy tak wysokich wycenach przyszły zwrot z akcji nadal okaże się większy niż w przypadku obligacji.

Wyceny światowych akcji – w szczególności akcji amerykańskich – osiągnęły bezwzględne maksima mierzone w oparciu o szeroką gamę wskaźników. W ujęciu historycznym obecny poziom wyceny wiąże się z bardzo niskim prawdopodobieństwem dodatniej realnej stopy zwrotu w ciągu najbliższych 10 lat. Jeżeli pominiemy pozostałe czynniki, wydaje się, że mamy do czynienia z kolejną olbrzymią bańką spekulacyjną na rynku akcji, jednak w przeciwieństwie do bańki internetowej, kiedy to alternatywą były wysokie realne rentowności, tym razem inwestorzy nie mogą liczyć na istotną rentowność obligacji - de facto maksymalnie wykorzystaliśmy efekt majątkowy. Inwestorzy zdają się skłonni do podjęcia ryzyka, że nawet przy tak wysokich wycenach przyszły zwrot z akcji nadal okaże się większy niż w przypadku obligacji.

Mimo iż wyceny akcji wydają się niebezpiecznie wysokie w ujęciu bezwzględnym, drugą stroną wysokich wycen są historycznie niskie rentowności. Profesor nauk finansowych Aswath Damodaran szacuje, że premia za ryzyko z akcji amerykańskich (przewidywana nadwyżka zwrotu z akcji powyżej wolnej od ryzyka stopy zwrotu) wynosi obecnie 4,6% w porównaniu z zaledwie 2% w 1999 r., najniższą odnotowaną premią za ryzyko z akcji w Stanach Zjednoczonych od 1960 r. Nie zapominajmy, że szacowana premia za ryzyko z akcji w wysokości 4,6% może okazać się zerowym zwrotem po uwzględnieniu inflacji w sytuacji kolejnego okresu dłuższej wysokiej inflacji.

W ciągu ostatnich 10 lat czas trwania akcji dramatycznie wzrósł

W sytuacji, gdy rentowności obligacji są na historycznie niskich poziomach, pojawia się naturalne pytanie o przyszłość akcji w przypadku ponownego wzrostu rentowności. W kontekście obligacji koncepcja czasu trwania (duracji) jest dobrze znana i można ją dość precyzyjnie zmierzyć. Zmiana dziesięcioletniej rentowności obligacji amerykańskich o jeden punkt procentowy oznacza spadek o około 7% w przypadku obligacji skarbowych z terminem 7-10 lat. Zupełnie inaczej wygląda to jednak w przypadku czasu trwania akcji.

Zastosowaliśmy metody przybliżenia opisane w pracy Implied Equity Duration: A New Measure of Equity Risk („Implikowany czas trwania akcji: nowy wskaźnik ryzyka akcji”, Dechow i in., 2002 r.). Ponadto skorygowaliśmy zyski i wartość księgową o wydatki na cele badawczo-rozwojowe, które podlegają kapitalizacji i amortyzacji w ciągu trzech lat.

Korekta pod kątem B+R powoduje, że spółki z indeksu Nasdaq 100 wydają się tańsze, ponieważ przeznaczają 7,9% przychodów na cele badawczo-rozwojowe w porównaniu z zaledwie 3,7% w przypadku spółek z indeksu S&P 500; zgodnie z obowiązującymi zasadami rachunkowości wydatki na cele badawczo-rozwojowe są również niezwłocznie ujmowane w kosztach. Zamiast stałego kosztu akcji stosowanego w publikacji autorstwa Dechow i in. zastosowaliśmy dynamiczny koszt akcji, stanowiący funkcję obecnego poziomu stóp procentowych.

Jak wykazują nasze szacunki czasu trwania akcji, w teorii akcje stały się w ostatnim czasie bardziej wrażliwe na zmiany stóp procentowych w porównaniu z sytuacją 10 czy 20 lat temu. Wyraźnie widzimy, że po światowym kryzysie finansowym nastąpiła istna eksplozja wrażliwości na zmiany stóp procentowych, a ze względu na fakt, iż w Niemczech stopy procentowe przyjęły wartości ujemne, implikowany czas trwania akcji w Europie dramatycznie wzrósł. Równocześnie poziom światowego długu osiągnął 356% PKB, a ceny nieruchomości wzrosły do rekordowego poziomu. Gdziekolwiek nie spojrzeć, każdy wskaźnik stał się wrażliwy na zmiany stóp procentowych, co samo w sobie ogranicza maksymalny poziom wzrostu stóp, powyżej którego cały system staje się poważnie obciążony.

Jak wykazują nasze szacunki czasu trwania akcji, w teorii akcje stały się w ostatnim czasie bardziej wrażliwe na zmiany stóp procentowych w porównaniu z sytuacją 10 czy 20 lat temu. Wyraźnie widzimy, że po światowym kryzysie finansowym nastąpiła istna eksplozja wrażliwości na zmiany stóp procentowych, a ze względu na fakt, iż w Niemczech stopy procentowe przyjęły wartości ujemne, implikowany czas trwania akcji w Europie dramatycznie wzrósł. Równocześnie poziom światowego długu osiągnął 356% PKB, a ceny nieruchomości wzrosły do rekordowego poziomu. Gdziekolwiek nie spojrzeć, każdy wskaźnik stał się wrażliwy na zmiany stóp procentowych, co samo w sobie ogranicza maksymalny poziom wzrostu stóp, powyżej którego cały system staje się poważnie obciążony.

W przeciwieństwie do obligacji, w przypadku akcji czas trwania nie jest precyzyjnym wskaźnikiem ze względu na brak skończonego okresu przepływów pieniężnych. Ponadto wszystkie parametry szacowania czasu trwania akcji wiążą się ze znaczną niepewnością. Inną metodą interpretowania czasu trwania akcji jest sporządzenie wykresu poziomów wskaźnika C/Z dla indeksu MSCI USA w stosunku do realnych rentowności amerykańskich (dziesięcioletnia rentowność w Stanach Zjednoczonych pomniejszona o dziesięcioletnią rentowność powyżej progu opłacalności).

Obecny poziom wyceny mierzony na podstawie wskaźnika C/Z nie był obserwowany od czasu bańki internetowej, jednak w przeciwieństwie do dzisiejszych ujemnych realnych rentowności ówczesne realne rentowności przekraczały 4%. Czy całość tego wzrostu wycen akcji da się wytłumaczyć ujemnymi realnymi rentownościami?

W 2012 r. i na początku 2013 r., jeszcze przed słynnym wystąpieniem Bernankego w sprawie ograniczania skupu aktywów, realne rentowności miały niemal takie same wartości ujemne, jak obecnie, jednak wyceny akcji były niższe o połowę. Główne różnice pomiędzy sytuacją z 2012 r. a obecną to bardziej dojrzała hossa na rynku akcji, która wzmocniła zaufanie inwestorów, a także ostatnie popandemiczne ożywienie spowodowane nadmiernymi bodźcami fiskalnymi.

Czynniki te mogły skłonić inwestorów do ekstrapolacji wzrostu na wysokim poziomie, uzasadniającej wysokie wyceny akcji. Ponadto obecnie na rynku działa więcej inwestorów detalicznych, podążających za zwrotem i narracją, a zyski quasi-monopoli amerykańskich spółek technologicznych znacznie przyspieszyły po 2012 r.

Wykres pokazuje, że realne rentowności nie muszą ulec istotnej zmianie, aby – w odpowiednich warunkach – wyceny akcji amerykańskich stały się znacznie niższe. Zaobserwowania wariancja wycen przy ujemnych realnych rentownościach jest dwu- lub trzykrotnie wyższa, niż w przypadku wszystkich pozostałych kwantyli realnych rentowności po 1998 r. Innymi słowy, ryzyko ponoszone przez inwestorów jest wysokie. Teoria czasu trwania akcji przewiduje, że zmienność i ryzyko idiosynkratyczne idą w górę wraz z czasem trwania akcji. Innymi słowy, przewidujemy wzrost zmienności, w szczególności w przypadku wysokich wycen akcji spółek z segmentu technologii.

Wykres pokazuje, że realne rentowności nie muszą ulec istotnej zmianie, aby – w odpowiednich warunkach – wyceny akcji amerykańskich stały się znacznie niższe. Zaobserwowania wariancja wycen przy ujemnych realnych rentownościach jest dwu- lub trzykrotnie wyższa, niż w przypadku wszystkich pozostałych kwantyli realnych rentowności po 1998 r. Innymi słowy, ryzyko ponoszone przez inwestorów jest wysokie. Teoria czasu trwania akcji przewiduje, że zmienność i ryzyko idiosynkratyczne idą w górę wraz z czasem trwania akcji. Innymi słowy, przewidujemy wzrost zmienności, w szczególności w przypadku wysokich wycen akcji spółek z segmentu technologii.

Jakiego rodzaju spółki są zatem najbardziej wrażliwe na wzrost stóp procentowych? Teoria zakłada, że spółki z niskim (lub wręcz ujemnym) zwrotem z kapitału własnego, wysokim tempem wzrostu lub wysokimi wycenami cechuje najdłuższy czas trwania akcji. Podzbiorem akcji, które naszym zdaniem okażą się najbardziej wrażliwe na zmiany stóp procentowych, jest zdecydowanie nasz koszyk tematyczny „akcji z bańki”, a także firmy private equity, branża nieruchomości oraz wysoko wyceniane debiuty giełdowe. Mimo iż na rynkach akcji panuje spokój, inwestorzy wzrostowi powinni w tym momencie zrównoważyć swoje portfele akcjami defensywnymi i o niskim czasie trwania, takimi jak sektor surowców czy spółki wysokiej jakości z wysokim zwrotem z kapitału własnego i wycenami poniżej średniej.

Wyjątkowe spółki amerykańskie

Wyceny akcji amerykańskich są wysokie, co nie znaczy, że nie ma ku temu podstaw. Jednym z czynników są niskie realne rentowności, jednak to samo można by powiedzieć o Europie, gdzie mimo to nie obserwujemy wycen na zbliżonym poziomie. Częściowym wyjaśnieniem jest fakt, iż spółki amerykańskie cechuje znacznie wyższy zwrot z kapitału własnego, wynoszący obecnie 17,1% w porównaniu z 11,3% w Europie, a jak już wspomnieliśmy w kontekście badań, spółki amerykańskie mają średnio bardziej stabilny poziom zysków i szybsze tempo wzrostu ze względu na większy udział spółek cyfrowych w rynkach publicznych.

Wysoki zwrot z kapitału własnego spółek amerykańskich wskazuje, że nawet przy podwyższonych obecnych poziomach wyceny akcje amerykańskie są w stanie osiągać lepsze wyniki, niż akcje europejskie. Przyjmijmy, że spółki amerykańskie i europejskie w ciągu najbliższych pięciu lat będą generować obecny poziom rocznego zwrotu z kapitału własnego: nawet jeżeli akcje amerykańskie są dziś droższe o 25% pod względem wskaźnika C/WK i po pięciu latach ich wyceny spadną do poziomów europejskich, i tak wygenerują w tym okresie o 29% wyższy zwrot. Dla inwestorów powinno być zatem jasne, że aby nie lokować przeważających środków w akcje amerykańskie, należałoby przedstawić naprawdę dobre argumenty.

Wysoki zwrot z kapitału własnego spółek amerykańskich wskazuje, że nawet przy podwyższonych obecnych poziomach wyceny akcje amerykańskie są w stanie osiągać lepsze wyniki, niż akcje europejskie. Przyjmijmy, że spółki amerykańskie i europejskie w ciągu najbliższych pięciu lat będą generować obecny poziom rocznego zwrotu z kapitału własnego: nawet jeżeli akcje amerykańskie są dziś droższe o 25% pod względem wskaźnika C/WK i po pięciu latach ich wyceny spadną do poziomów europejskich, i tak wygenerują w tym okresie o 29% wyższy zwrot. Dla inwestorów powinno być zatem jasne, że aby nie lokować przeważających środków w akcje amerykańskie, należałoby przedstawić naprawdę dobre argumenty.

Inflacja i obniżenie marży

Największym zagrożeniem dla gospodarek, rynków finansowych i akcji jest inflacja. Od 2008 r. to ona właśnie jest w stanie zachwiać całą strukturą. Na całym świecie wdrażana jest polityka sugerująca wstrząs popytowy, jednak w istocie mamy obecnie do czynienia ze wstrząsem po stronie podaży w efekcie pandemii, braku inwestycji w świecie fizycznym oraz przyspieszonej dekarbonizacji za pośrednictwem elektryfikacji i energii odnawialnych. Czynniki te wywierają olbrzymią presję na ceny surowców i naszym zdaniem zielona transformacja w połączeniu z obecną trajektorią polityczną położy podwaliny pod nowy supercykl, który będzie trwał dekadę.

Ponadto polityka w krajach rozwiniętych i w Chinach w coraz większym stopniu poruszać będzie problem nierówności, aby zapobiec niepokojom społecznym, co oznacza wyższe podatki dla przedsiębiorstw i kapitału, zapewniające wsparcie dla większego wzrostu płac osób o niskich dochodach.

Połączone efekty tych działań mogą spowodować, że inflacja będzie rosnąć przez jeszcze dłuższy czas, przekraczając wynoszącą 2,3% średnią amerykańską od końca 1991 r. Jedną z niewiadomych jest to, co zrobią banki centralne w przypadku, gdyby inflacja utrzymywała się powyżej średniej przez dłuższy czas, biorąc pod uwagę, że świat stał się bardzo wrażliwy na zmiany stóp procentowych. Banki centralne mogą podwyższyć stopy, co uderzy w naszą zadłużoną gospodarkę, lub też wstrzymać się od tej decyzji, pozwalając realnym rentownościom przyjąć jeszcze bardziej ujemne wartości. Czy w tych warunkach na rynku akcji możliwy jest scenariusz nieoczekiwanego i nieuzasadnionego wzrostu? Nie da się tego wykluczyć.

Połączone efekty tych działań mogą spowodować, że inflacja będzie rosnąć przez jeszcze dłuższy czas, przekraczając wynoszącą 2,3% średnią amerykańską od końca 1991 r. Jedną z niewiadomych jest to, co zrobią banki centralne w przypadku, gdyby inflacja utrzymywała się powyżej średniej przez dłuższy czas, biorąc pod uwagę, że świat stał się bardzo wrażliwy na zmiany stóp procentowych. Banki centralne mogą podwyższyć stopy, co uderzy w naszą zadłużoną gospodarkę, lub też wstrzymać się od tej decyzji, pozwalając realnym rentownościom przyjąć jeszcze bardziej ujemne wartości. Czy w tych warunkach na rynku akcji możliwy jest scenariusz nieoczekiwanego i nieuzasadnionego wzrostu? Nie da się tego wykluczyć.

Druga strona wzrostu cen surowców i płac dotyczy marż zysku w sektorze przedsiębiorstw. Indeks S&P 500 odnotował najwyższą marżę zysku od 1990 r. i siły rynkowe, o ile nie zostaną przełamane, powinny zapoczątkować powrót do średniej. Zahamuje to wzrost zysków, o ile nominalny wzrost nie pozostanie wysoki, to jednak wymagałoby dalszych bodźców fiskalnych i zakończenia pandemii.

Akcje wyceniane są pod kątem perfekcji i świata, który nie ulegnie zmianie, przedłużając trendy z ostatnich 10 lat. Jeżeli jednak faktycznie „tym razem jest inaczej”, inwestorów na rynku akcji czekają wyniki nieodnotowane od kilkudziesięciu lat. Zakończmy niniejszą prognozę dla rynków akcji stwierdzeniem, że mimo iż akcje są drogie, dla inwestorów długoterminowych nie ma bardziej atrakcyjnej alternatywy. Realne ryzyko dla inwestujących w akcje to obecnie inflacja i stopy procentowe, dlatego zalecamy obniżenie czasu trwania akcji w kontekście portfeli inwestycyjnych, dopóki na rynkach akcji panuje spokój.

Wszystkie prognozy Saxo dostępne są pod adresem: KLIKNIJ TUTAJ!

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji w Saxo Banku


Zobacz także: SAXO.BANK (Dostęp do rynków azjatyckich!): KLIKNIJ TUTAJ!


Ministerstwo zdrowia: Nie będzie żadnych obostrzeń, nikogo na to nie stać

Ministerstwo zdrowia: Nie będzie żadnych obostrzeń, nikogo na to nie stać

USA: Donald Trump wypada z listy najbogatszych. Był na niej 25 lat!

USA: Donald Trump wypada z listy najbogatszych. Był na niej 25 lat!